| 核心观点 2016/17年全球大豆库存消费比24.8%，比上年只有微幅增加，且较本轮熊市供需压力最大的2014/15年的库存消费比高点26.1%有明显好转；2016/17年美国国内库存消费比11.7%，底部区间930-940，去年最悲观时预估库存消费比13%以上，底部区间840-850，美豆宽松的平衡表已经较大程度上反映在价格运行轨迹中。 南美供应压力相对有限，美豆出口节奏很快，够成美豆四季度反弹主要因素，拉尼娜周期天气的不确定性决定未来全球大豆单产上升潜力有限。国内养猪业开始恢复，支撑豆粕消费，预计中国2016/17年大豆进口增长2-3%。 美豆后期上行空间大于下行空间。在南美天气没有发生实质性问题的前提下，美豆期价后期仍有一定的回落风险，并将在一、二月份达到阶段性的低点，但预计难跌穿950一线。若南美出现天气炒作，不排除再次冲上1200一线的可能。2017年2季度后，市场关注点将转移到美豆上，届时单产的回归预期将抵消面积增加的利空，而天气的不确定性使得美豆易涨难跌。国内豆粕受养猪恢复提振、人民币贬值及通胀预期，大方向上宜偏多对待。一季度棕油产量恢复有限，大豆有南美上市压力，油粕比仍将保持强势，一季度之后可能回落。 一、2016年市场回顾  对于商品期货市场来说，2016年是不太平静的一年。供给侧改革主导下的去产能及资产荒背景下的资金流入，使得商品期货行情跌宕起伏、异彩纷呈，其中焦炭由去年低点到今年高点涨幅达267%，实为商品之翘楚。相对而言，农产品在去库存周期及天气状况总体良好的情景下，表现较为平淡，光芒也多为工业品覆盖。然而，如果将目光聚焦到每个单一的农产品上，就会发现农产品其实也是暗潮涌动，豆粕、菜粕即是其中的不安定分子。2016年，国内豆菜粕由年初的低位大幅上涨，到高点上升幅度超过1000元/吨。直到美国农业部6月底发布播种面积报告后，粕类开始出现转势，并一直跌至10月中旬，其后才开启了震荡反弹之路。总的来说，过去一年豆菜粕的波动主要是由外盘主导的。于此，我们将过去一年中，美豆及内盘粕类行情演变的几个关键阶段及矛盾加以梳理。 上涨阶段：自3月开始，美豆走出四波脉冲式接力上涨。先是在南美丰产及上市压力下，投资基金大量配置大豆空头，但在多次下探850美分附近的前低而始终未能突破后，在巴西雷亚尔升值推动下，资金升去耐心，大规模减空，美豆开始第一波上涨。而4月后，阿根廷大豆主产区迎来连续降雨，引发部分产量受损及收割进度耽搁，资金开始加多多头头寸。而到5月的供需报告发布后，美国农业部旧作库存、新作产量及结转库存低于市场预期，再次点燃市场的做多热情，美豆价格也因此更上一层楼。进入6月，受主产区天气高温担忧影响，美豆再次上升，并达到阶段性高点。 回落阶段：6月下旬随着天气预报显示高温及干旱天气预期缓解，且播种面积报告上调面积数据，美豆开始回落，加之随后的作物优良率一直表现得非常不错，使得市场对单产的预期逐次上调，增加了美豆丰产压力。 震荡反弹阶段：价格跌至较低位置后，已经很大程度上消化了丰产预期，随后美豆周度出口数据表现良好，装船进度也快于往年，对美豆形成一定支撑，价格开始出现反弹。  二、国际大豆供需分析 2.116/17年全球大豆供需偏宽松，但新增压力有限 根据USDA的预估，美国大豆2016/17年产量为1.19亿吨，较上年增加11%，出口达5579万吨，增加5.89%，压榨为5253万吨，增加2.32%。产量增加带动需求增长，但需求增长幅度低于产量增幅，使得期末结转库存达到1307万吨，为2007/08年来首上次超过1000万吨，库存消费比达到11.7%，近10年最高水平。 南美方面，因巴西2016年上半年玉米价格飙升，刺激部分农民转种玉米，加之十年来最严重的经济衰退导致信贷收紧，今年大豆面积增速为近几年最小，预计在3360-3390万公顷。阿根廷方面，2015年新总统马克里就职后取消了玉米和小麦出口关税，下调大豆出口关税5%至30%，并计划日后进一步下调大豆关税。但10月初马克里表示2016年和2017年不会下调大豆出口关税，而从2018年1月至2019年12月每月将关税下调0.5%。这将对阿根廷北部农民产生较大影响，因其单产较低，种植成本高，且将大豆运到港口也要支付较多的成本，在目前的成本及30%的关税下，北部地区农民种植大豆将无利可图。农业专家科尔多涅博士预计阿根廷玉米面积将增加80万公顷，大豆将减少60万公顷。我们认为阿根廷面积收缩是确定的，最终播种面积大致在1950-1980万公顷之间。考虑到南美两国新季大豆播种面积增加有限，未来供应的关键在于能否维持较好的单产。根据美国农业部的预估，在巴阿两国单产小幅回升情景下，南美G2大豆产量将达到1.59亿吨，比上年增加570万吨。综合来看，2016/17年全球大豆产量增加2289万吨，但需求也增加，最终结转库存预计增加445万吨，库存消费为24.8%，较上年24.4%小幅上升。  2.3 2017/18年美国大豆供需展望 今年以来，因美豆总体走势强于玉米，使得大豆玉米比价多数时间维持在2.5的正常水平之上，如果这一比价关系持续维持下去，将对下季美豆播种形成刺激，使得美国大豆面积在下季继续增加。USDA11月底预计2017/18年美国大豆播种面积将增加到8550万英亩，而INFORMA则预计将增加到8860万英亩。总的来看，下季面积增加概率较大，增加幅度预计在2-6%之间。  我们采用USDA和INFORMA的预估，并用趋势外推法估算下年的单产水平，对2017/18年美国大豆的供需平衡表进行初步估算。可以看出在天气回归到一般水平，美豆单产水平下降到趋势水平47.5蒲/英亩的情景下，美国大豆产量将出现下降，库存消费比也将收缩。不过未来的情况变数比较大，但在现有主流机构对面积的预估基础上，我们看不到明显的产量大幅增加的前景。  三、国内供需分析 3.1 国内饲料生产平稳增长 2013年来，伴随着国内生猪养殖业的去产能，饲料生产也步入一个新的阶段，产量增速出现明显的拐点。随着行业快速增长的红利消失，饲料企业之间竞争加剧，行业也迎来一轮洗牌。据统计，从2013年到2015年，国内饲料加工企业10113家减少到6764家。根据农业部10月下旬发布的《全国饲料工业“十三五”发展规划》，到2020年，全国肉类、奶类和养殖水产品预期产量分别为9000万吨、4100万吨和5240万吨，分别比2015年增加4.3%、5.9%和6%，禽蛋预期产量3000万吨，与2015年基本持平。从现在到2020年，需增加1600万吨配合饲料消费，年增长约400万吨，增速1.9%。肉禽和蛋禽工业饲料普及率超过90%，年出栏50头以上生猪工业饲料普及率为75%。未来5年，饲料利用效率可提高3%以上，节约配合饲料600万吨左右。总的来看，“十三五”规划为需求进入低速增长期的饲料工业供给侧结构性改革指明方向，也反映了未来饲料需求进入一个相对平稳的阶段  再看过去一年国内养殖业的情况。2016年国内生猪利润始终维持在一个较高的水平，这对下游养殖企业形成一定刺激。我们在行业的调研中了解到，国内部分地区的养殖户已经开始补栏后备母猪，但受限于环保标准的提高，其扩充规模的程度也不是很激进。总体上，我们认为，明年生猪存栏将有一定回升，使得明年猪料的需求有一个相对乐观的期待。蛋鸡养殖在2016年大部分时间处于一个较好的利润状态，预计下年蛋禽料将继续保持较好一个状态。综合而言，我们认为明年饲料整体仍处于一种稳中有增的状态，整体增幅在1-2%左右。  3.2 大豆进口保持增长 国内方面，因上半年生猪养殖利润高企，部分养殖户压栏心态较大，并增加自配料中豆粕比例，对豆粕需求形成提振，使得整体饲料需求较差的背景下，豆粕需求仍获得5-6%的增长。根据海关统计，2015/16年中国进口大豆8323万吨，增加487万吨，同期菜籽进减少58万吨，DDGS进口减少137万吨。考虑到国内菜籽也是减产的，杂粕供应在2015/16年整体是收缩的，弥补杂粕的缺口也是成为豆粕需求增长的一个源泉。展望下一年，国产菜籽及大豆将出现恢复性增长，但考虑到自身的基数偏小，预计增加的绝对值相对有限。DDGS方面，2016年9月23日商务部公布反倾销调查初裁裁定结果，初步裁定原产于美国的进口干玉米酒糟（DDGs）存在倾销，将对美国几家公司的干玉米酒糟征收33.8%的反倾销关税，并立即生效。9月28日，商务部继续公布反补贴调查初裁裁定结果，初步裁定原产于美国的进口干玉米酒糟存在补贴，中国国内干玉米酒糟产业受到了实质损害，且补贴与实质损害之间存在因果关系，并决定对原产于美国的进口干玉米酒糟产品实施临时反补贴税保证金形式的临时反补贴措施。根据裁定，自2016年9月30日起，进口经营者在进口原产于美国的干玉米酒糟时，应依据裁定所确定的各公司从价补贴率（10.0%-10.7%不等）向中华人民共和国海关提供相应的临时反补贴税保证金。从目前情况来看，征收反倾销和反补贴关税后，DDGS将基本无利可图，预计下年DDGS进口将明显减少。综合来看，我们对明年国内大豆进口维持继续增长评价，但考虑到油料的恢复性增产及养殖需求增长放缓，增速也将在一个相对较低的水平，初步预估增长在2-3%之间。  四、潜在的变量 从国内养殖及饲料产业发展格局来说，尽管我们认为国内饲料需求在下一年度会有所增长，进而豆粕需求也将连带增长，但国内饲料养殖业已经进入一个相对稳定的阶段，尤其是国内贸易豆已经大量退出、市场重回产业需求的背景下，中国需求端故事可讲的故事并不多，下年潜在矛盾仍在供给侧，这也是未来要重点关注的地方。 4.1 “拉尼娜”周期下单产的不确定性 随着厄尔尼诺的远去，市场越来越多关注拉尼娜的发展态势。此前，澳大利亚气象局（BOM）的监控显示，南方涛动指数（SOI）9月达到13.5的高位后扭头向下，10月、11月均在负区间运行。一般来说，SOI持续超过7即可判定拉尼娜事件。目前太平洋中部海水开始变暖，SOI重回负区间对拉尼娜产生不利影响。不过，NOAA11月报告显示，今年冬季拉尼娜维持的可能性为55%，这意味着拉尼娜暂时还无法完全排除。从历史统计来看，一般拉尼娜年份，全球大豆主产区单产都会受到一定影响，主要是因为拉尼娜影响当地降水，其中阿根廷基础设施较差，受影响最大。从当前预期来看，本次拉尼娜是一个弱拉尼娜事件，对南美影响较小。但从近20年的情况来看，拉尼娜一般持续时间较长，明年拉尼娜会不会再度加强并影响到美国大豆生产仍是未知因素。  4.2 美豆出口是否存在超预期 因巴西大豆销售过快，阿根廷产量受损，南美大豆2016/17年初期供应减少，美国成为全球大豆供应的主力，新的市场年度开始以来，美豆出口均保持非常不错的节奏。根据USDA的数据，截至11月17日，美国大豆出口装船共达到2181万吨，达到年度出口预估的39%，为近10年来最高水平；出口订单为4037万吨，为年度出口预估的72%，近10年来第5高的水平。美豆出口保持较快的节奏去满足国际需求，这是当下美国垄断供应背景下的正常反应。但买家对南美未来供应预期较乐观，也并不是特别急于在美国采购较多远期订单。这就对南美供应的确定性提出了更高的要求，即南美大豆生长期只要出现产量受损的担忧，都容易使得美豆得到资金炒作，这就奠定了南美产量确定前美豆易涨难跌的基础。不过，当下南美天气总体无大碍，产出前景暂不受影响，美豆上涨到1050之上，市场开始谈论中国将取消部分订单，使得上方压力开始增加。总体来看，未来美豆方向将很大程度取决于南美大豆恢复供应的力度和时间点，在南美产出没有实质性威胁前，美豆将维持上有压力、下有底的震荡格局。  五、投资机会分析 5.1CBOT大豆向上空间大于向下空间 从CBOT大豆基金持仓来看，自14年下半年全球大豆步入熊市之后，基金持仓净多持仓占比不断下滑，最低时变成持净空单10%以上，但随着熊市延续到2016年，豆类市场出现了雷亚尔升值、阿根廷洪涝、美豆增产不及预期、天气忧虑等一些利多性刺激因素，美豆也走出一波凌厉的上涨趋势。随后天气炒作担忧解除及单产不断上调，美豆期价开始回落，但在此过程中，基金净持仓始终保持着较高的净多持仓。基金持仓行为显示投机资金对于未来已不再那么悲观，这也奠定了一种相对利多市场氛围。结合前面的分析，我们倾向于认为美豆此轮熊市周期已经结束，后期向上的空间大于向下的空间。主要的理由如下：1、从全年供需平衡表来看，2016/17年大豆库存消费比为24.8%，较本轮熊市周期中2014/15年的高点26.1%有所下降，这为美豆提供了一个企稳的外围环境；2、CBOT交易的是美国大豆的平衡表，回过头来看，美国目前的供需平衡表给出的库存消费比11.7%，底部区间在930-940之间，而去年840-850的底部区间对应的是超过13%预期库存消费比，而今年为止预估的库存消费比一直没有超过12%，期货价格底部抬升正是反应了这一供需面预期的变化；3、根据我们对下个市场年度美豆供需的分析，我们认为即便下半年美豆面积增加，但在趋势单产的预估下，美豆库存消费比也难有进一步大幅提高的可能。 综合而言，我们为认为在南美天气没有发生实质性问题的前提下，美豆期价后期仍有一定的回落风险，并将在一、二月份达到阶段性的低点，但预计难跌穿950一线。若南美出现天气炒作，不排除再次冲上1200一线的可能。明年2季度后，市场关注点将转移到美豆上，届时单产的回归预期将抵消面积增加的利空，而天气的不确定性使得美豆易涨难跌。  5.2豆粕总体偏多思路 2016年11月中旬以来，国内豆粕现货价格表现非常强劲，这与全球大豆供应相对宽松宽松的背景显得不相称，究其原因在于阶段性的供需错配。在9、10月之始，国内进口大豆到港阶段性较少，现货偏紧，但行业内普遍预期11月后美国新豆到港将有大幅提升，形成偏空预期，下游贸易商及饲料厂也保持较低的库存水平。但后来发现船货实际到港延期，11月到港大豆并未如预期上升，使得豆粕现货供应跟不上，下游被动补库推升现货。加之国内货车限载之后，运力紧张，下游预期临近春节将会变得更紧张，于是将备货期提前，使得现货价格进一步走强，这使得1-5价差由60以下上升到最高184元。相应的现货对1月基差继续保持坚挺，主流地区维持在300-450之间。总体来看，豆粕现货的紧张局面预期在12月底有所缓解，但因油厂远期合同销售较多，预计不会形成较大压力。受助于国内豆粕现货价格的上涨，进口大豆压榨利润也回升到一个较高的水平，我们预计春节后国内豆粕现货或有一定压力，届时可能存在阶段性的布空5月的机会，但这取决于后期的船期数据及安全边际，建议保持跟踪。 较大周期的来看，2015年到2016年一季度，国内豆粕现货升水维持在一个较低的区间窄幅振荡，不过从今年二季度开始，现货总体呈现上涨态势，国内豆粕基差开始走高。这一方面有成本推升的原因，另一方面也是生猪养殖利润较好，养殖户压栏，并提高优质蛋白添加量所致。我们预计随着国内生猪养殖业周期性恢复，明年豆粕需求谨慎乐观，现货升水的格局将延续，并可能保持偏高的位置，但难超过2016年四季度以来高点，跨期价差将主要体现在阶段性到港节奏及远期题材炒作上。 单边来看，国内豆粕盘面大方向仍将跟随美豆为主，阶段性强弱由盘面榨利主导。考虑到人民币贬值及通胀预期，加之国内养殖的恢复，豆粕大方向上应该倾向偏多的思路  5.3 油粕比 从历史回顾来看，美豆上涨的成本因素大部分体现在国内豆粕上，因此美豆上涨往往对应着国内油粕比的走弱。2015年国油粕比也是一波三折，先是厄尔尼诺影响下棕油强势带动油粕比走高，4月之后，因美豆走高及棕油产量预期恢复，油粕又一路下跌，直至6月底。随着下半年需求旺季的到来、东南亚棕油产量恢复不及预期，及美豆单产上调、美豆价格回落，油粕比又一路推高，但目前仍未超过今年高点。2017年从全球植物油库存消费比来看，下降到一个较低位置，这为油脂提供了一个背景。尽管东南亚棕油将增产，但预计在明年一季度之前，棕油恢复程度实际上是有限的，而马来西亚、印尼生物柴油政策将对需求形成提振，加之美国EPA将生物柴油强制添加比例上调，油脂总体表现也将处于一种偏强的格局中，至少2017年一季度结束前，油脂看不到太大的压力，若南美天气不出大问题的话，整个油粕比仍将维持一个较强的格局。一季度之后视棕油恢复情况及美豆新作预期，届时油粕比走弱的可能性较大。  |
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