天马科技:“小而美”的细分龙头乘风特种水产饲料行业高增长 

　　1、消费升级+环保收紧,特种水产饲料行业迎高速增长期。

　　1)消费升级,水产蛋白特别是高端水产蛋白在饮食结构中比重逐步提高。

　　2)消费升级带来鳗鱼、海参、大黄鱼等特种水产需求增加,推动特种水产养殖技术不断提升。特种水产的供给方式逐步从依赖捕捞转向人工养殖。但目前,特种水产养殖水平总体不高,较为粗放,工业饲料渗透率总体不高,鲜杂鱼喂食仍然存在。

　　3)饲料渗透率提升将带来行业高增长,而饲料渗透率提升是必然的。这是因为其一育种技术不断发展,为特种水产“由活饵/鲜杂鱼转向饲料”的饮食习惯改变提供可能;其二活饵/鲜杂鱼喂食料肉比低、投饵率高,需要的人工成本高,伴随人口红利逐步消失,工业饲料渗透有利于养殖户节约人工成本;其三可持续发展理念,环保政策趋严,休渔期延长,鲜杂鱼供应时间缩短,在买不到鲜杂鱼的休渔期内,养殖户不得不考虑使用工业饲料;以鲜杂鱼投喂为主,给水资源带来赤潮、水华等环境污染;再加上,鲜杂鱼捕捞量不确定性强,价格浮动大,养殖户成本控制难。其四特种水产饲料品质不断提升。 因此,我们认为受益消费升级,特种水产养殖行业发展,饲料渗透率提升,特种水产饲料行业将迎来至少3-5年高增长期,市场空间有望翻一番。根据特种水产养殖量及料肉比测算,预计未来特种水产饲料将超过1000万吨,而2016年饲料生产量仅152.24万吨。技术和资金是行业的壁垒所在,公司研发领先,且作为行业多品种龙头,充分享受行业红利,实现高增长!

　　2、“十个品种全国市占率第一”战略顺利推进,产能持续扩张,业绩稳健增长。 公司募投项目已于2017年下半年投产,可转债项目也在持续推进,产能持续扩张,为“十品种全国市占率第一”战略顺利推进奠定基础。公司深耕特种水产饲料行业,客户稳定,业绩稳健增长。2017年营收11.36亿元,同比增长35%;归母净利润9086万元,同比增长13%。2018Q1营收2.47亿元,同比增长56%;归母净利润1722.55万元,同比增长45%。大黄鱼料等单品增长,带来销量业绩增长,2017年全年公司实现饲料销售总量10万吨,同比增长近20%。预计2018年公司大黄鱼料、石斑鱼料、鲟鱼料、开口料将快速增长,销量有望实现带动实现30%到40%的增长。

　　3、推进股权激励计划,考核与业绩挂钩,彰显对公司未来信心。 公司股权激励计划,公司拟授予限制性股票332.2万股,约占公告时公司总股本的1.12%。授予对象包括公司(含子公司)的中高管及核心骨干共104人,业绩考核为2018-2021年,较2017年营收增长分别不低于30%、60%、90%、120%。考核与业绩挂钩,彰显对公司未来信心。

　　投资建议:由于产品结构调整及2017年销量增速略低预期,将2018/2019年归母净利润由1.42/1.88亿元,下调至1.22、1.58亿元。2020年归母净利润2.08亿元。对应EPS为0.70元/股,当前股价对应2018年业绩27倍估值,天马科技作为次新股,上市之初估值、目标价高于合理水平,我们认为,公司目前估值已回归至合理水平,目标价由19.2元下调至13元,维持增持评级。

　　风险提示:1,产能不及预期;2,恶劣天气影响;3,原材料成本上升。



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