海大集团鱼料俏销虾料增长放缓虾苗销售业务存在困难

　　财通证券 杨琪 

　　1、水产饲料：鱼料一骑绝尘，虾料增长放缓 

　　今年上半年公司水产饲料销量再次如我们所料，同比增长超过 50%。鱼料在去年销量高基数的情况下，继续增长 50%以上，我们认为这是海大集团提供一体化解决方案（苗种、制剂和饲料以及养殖方案）的竞争优势的显现。由于我国鱼类养殖品种较多，地域养殖模式差异较大，竞争对手的复制和学习难度较大，预计未来几年内公司的竞争优势不会受到挑战，鱼料销量有望继续维持 30%以上的复合增长率。虾料国内销量同比增长超过 30%，今年海外市场销量有望做到 3－4万吨左右，整体销量有望实现 20－30%左右的增长。由于南美白对虾占国内对虾养殖产量的 80%以上，养殖品种较为单一，养殖模式的变化不大，竞争对手正在逐步学习海大推广的养殖模式，加上公司在国内市场的占有率已经超过 30%，预计该业务未来增长会放缓。 

　　2、畜禽饲料：猪料势头迅猛，禽料高速增长 

　　今年上半年公司畜禽料销量再次如我们所料，同比增长接近 50%。对于畜禽料的发展，公司正在逐步调整产品结构，大力发展市场空间更大，盈利能力更强的猪料，尤其是加大对于前期料的销售力度。上半年公司猪料销量增长超过 60%，是畜禽料中销量增长最快的品种，且毛利率水平为畜禽料品种中最高。公司鸡料销量同比增长超过 60%，毛利率水平高于鸭料。同期，公司有意识压缩了利润率水平较低的鸭料销售，该品种销量同比增长在 30%左右。公司在猪料方面已经加大投入，相关产品研发和人员储备就位，预计未来几年猪料销量同比增速有望保持在 50%以上，畜禽料板块未来几年销量保持较快增长仍然可期。 

　　3、苗种业务：增长低于预期，发展面临挑战 

　　今年上半年公司苗种业务发展低于我们预期，苗种销售收入同比增长仅为 20%左右。根据公司管理层介绍，由于目前国内虾苗的研发过于注重生长率指标，导致虾苗的抗病力较弱。另外，我们在浙江等地的调研了解，今年公司虾苗在实际养殖过程中的不是很好，第一造虾的排塘率很高，我们相信这是影响公司虾苗销量增长主要原因之一。未来公司苗种业务的发展，仍然要看公司虾苗的繁育进程和销售模式的调整，我们认为该业务短期内发展将受到挑战。不过，长期来看，苗种业务仍然是整个养殖产业链上的制高点，我们相信公司会持续加大研发投入以推动业务增长。

　　4、制剂业务：产能受限和虾业务放缓导致增长低于预期 

　　今年上半年公司制剂业务的发展同样低于我们预期，销售收入同比增长仅为 50%左右，我们认为主要原因包括：1、由于虾料和虾苗业务增速放缓，导致相关制剂产品销售增长放缓，这是影响制剂产品销售增长放缓的一个主要原因；2、公司湖北生产基地产能没有投放，导致公司大量客户需求没法满足，影响了公司制剂业务的销售收入增长。未来随着湖北生产基地产能投放，鱼料和鱼苗业务保持高速增长，虾料和虾苗业务恢复增长，我们相信公司制剂业务持续保持较快增长是大概率事件。 

　　5、成本控制能力出色，管理效率提升空间大 

　　由于高附加值产品占比提升，配方替代技术研发成效显著，原材料采购判断准确，上半年公司虾料价格低于同期的情况下，毛利率水平大幅度提升，我们相信这是公司综合实力得以体现的表现。上半年公司积极推动经销商合作伙伴共同成长计划，细分市场区域划分且理顺产销区域好的权责关系，这些措施的推行都大幅度提升了公司内部的管理效率，我们可以看到上半年公司销售费用率下降了 0.18个百分点，管理费用率下降了 0.5个百分点，这是在公司饲料销量和销售收入同比增长超过 50%的情况下获得的费用率下降，难能可贵。未来，随着公司饲料销量和销售收入规模的不断扩大，我们相信公司内部管理效率提升的空间巨大，这将成为支撑公司未来利润增长的重要手段。 

　　6、盈利预测及投资建议： 

　　总体来看，上半年除了虾板块业务有所挑战，公司整体发展仍然符合预期。且公司在激烈的竞争中综合实力日益增强，我们认为未来 4年内公司实现饲料销量翻番增长至 1000万吨的目标应该是大概率事件。对于公司未来的利润增速来说，制剂和苗种业务仍然是关键变量，考虑到上半年公司的制剂和苗种业务收入增速低于预期，我们认为公司未来几年的利润增速可能会低于 50%。即使在这样的假设下，我们认为公司仍然有可能通过提升内部管理效率来弥补制剂和苗种业务放缓带来的利润增速压力，这将有助于进一步提升公司的综合竞争实力。我们预计公司 12年-14年 EPS分别为 0.60元、0.86元和 1.18元，对应的动态市盈率分别为 29倍、20倍和 15倍，考虑到制剂业务和苗种业务的收入增速短期内可能放缓，我们暂时下调该公司投资评级至“增持”。 

　　7、投资风险提示：1、行业需求增长低于预期：今年畜禽养殖行业整体进入下行周期，而水产养殖行业容易受到天气影响，这将导致行业需求下滑。如果未来行业需求因为周期波动和突发天灾低于预期，这将对公司业绩产生不利影响。2、原材料价格上涨超过预期：近期玉米、豆粕、鱼粉价格大涨，如果主要原材料价格继续大幅上涨，公司盈利能力可能会被削弱。3、行业竞争加剧超预期：目前，公司主要竞争对手都在学习和模仿公司的商业模式，如果未来行业竞争进一步加剧，公司盈利能力可能会被削弱。



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