油脂上涨趋势短期转折，大幅反弹难现

宏源期货 张 磊

　　上周，受中国央行提高存款准备金率和加息传闻的系统性影响，国内三大油脂期货价格持续回落后，略有反弹。上周五，豆油1109合约价格收于9512元/吨，棕榈油1109合约价格收于8830元/吨，菜籽油1105合约价格收于9644元/吨。上周的行情充分表明了油脂期价波动巨大主要是由博弈时期投资者情绪不稳定性造成的。此时，油脂产量、库存量和消费量等基本面数据对油脂期价波动并无实质性影响。系统性因素和投资者情绪是决定油脂期价波动的最主要原因。

　　去除流动性泡沫后油脂期价合理区间估计

　　目前，油脂期价仍处于中美货币政策、中国政府与市场的双重博弈期，且在本周这种博弈有所加强，因中国央行再次提高存款准备金率。众所周知的是，9月17日至11月10日油脂期价接连大幅上涨是由中国流动性宽松和美国二次量化宽松的货币政策预期所导致。央行11月10宣布提高存款准备金率，11月19日宣布再提高存款准备金率。至少中国流动性宽松态势已经有所转变，且接连提高存款准备金率也对流入的热钱有所吸收。美国二次量化宽松预期早已被市场充分吸收，从美元近期的大幅反弹可以得到印证。

　　不考虑货币因素对油脂期价的影响，只考虑油脂自身的基本面因素，即：12月份是油脂的需求旺季；美国农业部连续三次调低大豆期末库存和豆油期末库存，并在11月9日供需报告中调高了世界豆油期末库存；中国大豆港口库存一直处于600至650万吨的水平，远高于2009年同期水平；世界棕榈油产量和期末库存11月预测值较之10月份略有提高；中国政府开始食用油抛储，增加市场短期供应。

　　世界主要油籽油脂供需不能算是紧缺，只是较之2010年上半年略有减少。从本轮油脂期价上涨中也能看出，每次上涨400至600点，均回调400点左右，然后再突破新高继续上行。这与棉花、白糖等供需缺口较大品种持续上涨有一定的区别。如果中国货币政策从适度宽松转向稳健后，流动性持续紧缩能够起到实质性作用，货币条件回归到金融危机前的常态水平，那么豆油期价将回归到8000元/吨左右的水平，棕榈油期价将回归到7000元/吨左右的水平，菜籽油将回归到8500元/吨左右的水平。

　　总的来说，即使考虑农产品实际价格在长期保持持续上涨趋势，但两个月之内上涨50%还是得不到实体经济支持的，因此在中国央行持续货币紧缩的假设下，油脂期价将回归到合理区间水平，其中豆油期价有望回到8000元/吨左右的水平。

　　政策调控进入实质性阶段，上涨势头被有效遏止

　　从国务院的措施和各部委的动作，可以看出中国政府的物价调控已经进入了实质性进展阶段。从货币供应量、货币持有成本、农产品供应、打击囤积行为等多个方面来扭转物价总水平快速上涨的势头。从盘面上看，非贸易品和贸易品期货价格均出现了较大的幅度的回落，并且股市也出现了恐慌性的抛盘。这说明政策调控已经初步显现了效果，投资者的通货膨胀预期已经有所转变。虽然油籽油脂是进口依赖性的产品，但是中国需求因素已经显著主导了油脂期货价格走势。11月19日，美盘豆油、黄豆和豆粉均大幅下挫，吞噬了18日的技术性反弹，且其他进口品种，如白糖和棉花，也巨幅下挫。

　　我们知道近期大部分投资者囤积现货或者买入期货合约，目的只有一个，那就是获取价差收益，完成资金的保值增值。政策调控，或者可以预期的更严厉的价格直接管制，直接打破了油脂价格大幅上涨的预期。囤积现货或者买入期货合约未必能够获得收益，这将严重削弱油脂市场的做多投机氛围。中央高层已经表达了调控物价的决心，只要物价不回落，则可以预期中央高层一定会出台更加严厉的调控措施，包括连续加息和直接的价格管制等。在这样的调控背景下，我们认为油脂期价有可能持续回落到基本面主导下的合理区间水平。只要中央宏观调控的决心不改，在未来一段时间，逢反弹放空是应该持有的战略性投资策略。但考虑到美国经济的低迷，美联储有可能持续出台刺激措施，故在油脂期价接连大幅回落后的盲目杀跌是战略上不可取的。

　　油脂期价波动的短期规律探讨

　　期现价差、内外价差和压榨利润三个方面对油脂期价波动有一定的制约关系。

　　一般地，当期现价差持续扩大后，较强的修复动力会使得价差缩小至合理的水平；中国作为油脂的净进口国，较多时间盘面价格略低于进口油脂成本估算价，内外价差为负值，其解释是作为油脂买方，往往比卖方的报价低，而一旦盘面价格持续高于进口成本估算价格或者内外价差持续变大，则说明投资者已经不太理性，意味着油脂期价将会回落；压榨利润是大豆和油菜籽压榨企业产量决定的核心变量之一，压榨利润持续高位运行，则说明油脂现货价格偏高，存在向下修复的动力，若压榨利润持续低位运行，则说明油脂现货价格偏低，存在向上修复的动力。

　　综上所述，我们认为油脂期价上涨趋势发生短期性转折，短期内难以出现持续大幅反弹，建议逢反弹放空为主，但不宜盲目杀跌。走势上，本周油脂期价回落后，略有反弹的概率较大。考虑货币紧缩的系统性影响，我们再下调油脂基本面500元/吨，菜籽油1105合约9000元/吨，基本面偏多；豆油1109合约9000元/吨，基本面偏多；棕榈油1109合约8100元/吨，基本面偏多。预计本周豆油1109合约价格波动区间为（8800,9800），棕榈油1109合约价格波动区间为（8000,9000），菜籽油1105合约价格波动区间为（9100,10000）。

　　本周，仍需关注股市运行情况和中国各大部委调控措施的进展情况，不要轻易认为政府调控仅仅是策略性表态，而无实质性需求。我们更倾向于政府到最后能够平抑物价，取得这场博弈最后的胜利。

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