獐子岛:受累诸多因素,业绩低于预期,下调评级至“增持”

2023-12-12 18:03| 发布者: 齐鲁证券| 查看: | 评论: 0

    獐子岛公布2012年业绩修正公告和诉讼事项进展公告:公司将2012年业绩预告由此前的-30%—0%,下调至-50%—-80%,对应净利润为24898.82万元—9959.53万元,对应EPS为0.35元-0.14元。此外,公司公告因2011年台风导致的诉讼进展事项,赔偿长青公司3488万元,记入2012年营业外支出。
    2012年獐子岛受累诸多因素,业绩下滑幅度超出市场预期。导致业绩不佳的原因有:
    (1)公司老海域单产稳定在100公斤/亩上方,但新开辟的不少海域单产锐减,部分30-40米深的海域基本上颗粒无收,但苗种、折旧成本要照常计入,导致活贝毛利率锐减至50%以下;
    (2)2011年荣成公司鲍鱼养殖区域受台风影响,鲍鱼网箱冲入相邻公司海域,导致相邻公司养殖受损,赔偿3488万元,记入2012年营业外支出;
    (3)海外经济不佳,出口受负面影响,公司生鱼片等水产加工品产生大额存货减值准备;
    (4)公司因“五险一金”和股权激励费用摊销,三项期间费用刚性上涨,而收入出现下滑,无法覆盖费用增长。
    我们测算上述四项因素对公司产生的净利润影响在3.5亿元左右。
    (1)公司虾夷扇贝单产下降至60公斤/亩,较2011年下降45%,由此导致活品扇贝毛利率下滑20ppt以上,造成虾夷扇贝鲜销毛利绝对额下降2.3亿元;
    (2)包括台风损失和存货减值准备等各项预期外的损失约1.1亿元;
    (3)三项期间费用上升7000万元。抵扣掉因利润总额下降导致的所得税支出减少后,净利润下降约3.5亿元。
    虾夷扇贝单产的超预期下滑是公司业绩下降的主要原因,为保证单产水平,部分新海域养殖周期将逐步调整为4年,因此下调2013年和2014年捕捞面积预期。公司上市后海域面积由65万亩快速扩张至340万亩,2012年是公司新海域进入大量捕捞期的第一年,部分新海域单产下滑至60公斤/亩,低于行业平均水平。我们预期公司未来新海域养殖周期逐步由3年调整为4年,因此我们将2013年和2014年的海域捕捞面积假设由此前的100万亩和120万亩,分别下调至90万亩和100万亩。
    我们继续坚持认为獐子岛大级别的投资机会将出现在2014年,建议最早2013年下半年开始布局,是基于公司虾夷扇贝的单产有望于2014年大幅回升,保守预测将由目前60-70公斤/亩的偏低状态回升至90公斤亩的正常水平,增幅50%以上。依据如下:
    (1)公司2009、2010和2011年投苗面积分别为70/120/134万亩,按我们20
    12、2013和2014年捕捞面积55/90/100万亩计算,2013年和2014年捕捞海域中养殖周期为4年的海域分别为15万亩和30万亩,占比分别为16.7%和30%,2014年捕捞海域中4年养殖周期海域占比提升;
    (2)公司2011年投苗30%来自于公司研发的海大金贝,根据中试结果较普通苗种单产提升30%左右。因此我们假设公司2013年单产略微提升5公斤/亩,达到65公斤/亩,2014年至少将达到行业平均水平的90公斤/亩。
    2012年虾夷扇贝行业严重供不应求,制约公司2012年盈利增长的核心瓶颈还是在于产品不足,由于单产下降超预期,公司无法提供足够的虾夷扇贝产品来满足市场旺盛的需求。在严重的供不应求格局下,2012年虾夷扇贝价格持续多次涨价,从年初的25元/公斤涨至36.5元/公斤,累计涨幅接近50%。
    2013年全国虾夷扇贝产量或低于预期,行业供不应求的态势将持续,虾夷扇贝销售价格有望稳步走高,有利于獐子岛虾夷扇贝销售价格和毛利率的提升。在《2013年农林牧渔行业报告——冻土春耕,秋实在望》(2012年12月12日发布)中,我们预计2013年全国虾夷扇贝产量可能增加70%,是基于獐子岛2013年虾夷扇贝捕捞面积达到100万亩、单产70万亩的假定,基于本文最新假设,再结合行业内其他虾夷扇贝核心养殖企业2013年的捕捞计划和单产水平,我们在本报告中重新下修2013年全国虾夷扇贝的总产量至10万吨,相较2012年增长仅40%,这已经比前次我们预测的增长70%要乐观很多;另一方面,需求端来看,考虑到2012年獐子岛、海洋岛虾夷扇贝产不足需、终端需求旺盛,甚至有50-67%左右的产品供应缺口,因此即使2013年全国底播虾夷扇贝供应量增加四成,但仍无法全部满足市场的终端需求,因此,我们预计2013年虾夷扇贝行业依然呈现供不应求态势,这有利于獐子岛獐子岛鲜活品价格和毛利率的提升。
    下调獐子岛盈利预测和投资评级至“增持”,重申2013年前低后高判断,建议下半年战略性配置獐子岛,迎接2014年獐子岛中大级别的基本面改善机会。我们将2012-2014年捕捞面积调整至55/90/100万亩,将单产调整至60/65/90公斤/亩,盈利预测调整至0.20/0.54/1.19元,较前次下调0.36/0.36/0.18元。考虑到目前股价对应较高的估值水平,因此我们暂时下调公司评级至“增持”,预计2013年公司基本面和股价将呈现前低后高格局,建议下半年战略性配置獐子岛,迎接2014年獐子岛中大级别的基本面改善机会。
    短期经营寒冬不改公司中长期海域资源价值。长期而言,公司拥有的340万亩海域是弥足珍贵的资源,随着新海域养殖周期逐步调整完毕和苗种技术进步引发的虾夷扇贝单产回升,公司历经风雨考验后有望迎来新一轮增长期。从投资节奏来看,我们重申2013年度报告中的判断——预计公司2014年单产水平回升,将带来业绩和估值将双重提升,建议2013年底战略性布局,在此过程中,我们将一如继往地紧密跟踪公司经营拐点的出现,届时将通过报告向各位机构投资者进行及时的机会提示和公司推荐。